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http://www.chinabaike.com/law/zhishi/cs/msf/1434165_11.html

公司股份回購與回贖規則

一、   什麼是股份回購？

在《美國修正示範公司法》的起草人眼中：股份回購是公司分配的途徑之一，與公司分配適用同一規則，既非“准用”模式，更非設定“獨立”的制定法限制。而在1985年英國公司法的規制體系下，則將股份回購與公司分配設定了不同的規制方式，分別進行了立法回應安排。

所謂股份回購（repurchase），是指公司與股東之間自願達成的股份買賣協議。如美國資本市場常見的幾種回購：公開市場回購、現金要約回購、協議回購大宗股份、股份置換回購等。美國公司法學理達成這樣一個原則性共識：當公司回購自己股份之際，公司資產流向股東。相應，從債權人角度觀察，股份回購在經濟上無異於股利分配。因此，觀念上關於回購的財務限制應與股利分派的限制相同。基於此，加利福尼亞州公司法與《示範公司法》（1984）均將股份回購與股利置於同一標題“分配”之下。大多數州公司法規定，除非另有特別例外，只有當公司能以同等數額的金錢支付股利時，方能回購自己股份。

雖然從公司法中分配的財務限制目的出發，公司回購自己股份可以且一般視為股利一樣予以對待，但兩者在經濟上，仍有重大差別。具體如下：其一，股利分配是按比例的，而股份回購不一定按比例進行。相應，在股利分配情形，所有股東同等對待，但在股份回購情形，則並非一定如此；其二，在股利分配情形，股東什麼也沒有放棄。在非按比例回購情形，股東放棄其在公司所有者權益中的部分股份；其三，股利分配往往包括公司的一小部分財產，股份回購則可能涉及公司的重大財產，特別是在閉鎖公司情形，即便在公開公司也可能如此。其四，基於特定目的，州法允許公司以其資本回購自己股份。最常見的目的包括：1）消除非整數股；2）結束或了結股東對公司的負債；3）異議股東行使評估請求權之際，支付購買股份的款項；4）回贖或購買可回贖股份。最後一項例外，也是最重要一項，其正當性理由在於：基於可回贖股份產生的條款，其存續是暫時的，所以高級權益人不會依賴此部分出資所相應的資本並以此為防護墊。這一例外推動了高利率及較低利率優先股的融資（可贖回股份幾乎均是優先股），而這種方式往往不會被濫用，因為董事作出回贖決議之際，一般是代表普通股東而非優先股股東的利益。[②]

當股份回購視為公司資本分配過程中的不可分割的一部分，那麼，在這一過程中，公司管理層所面對的並非僅僅是再投資機會和現金股息之間的權衡，而且還需要考慮第三種選擇：股份回購。在某種意義上，股票回購僅僅只是另一種形式的股息，因為資金被分配給了（一些）普通股的持有人。美國公司法與公司財務往往是這樣看待股份回購的。而且，更準確地說，股份回購並非僅僅是現金股息的一個變形，在這一過程中，公司不僅是支付了現金對價，而且還獲得了補償，即自己的股票。[③]

二、 為什麼要限制股份回購？

回答為什麼要規制回購，首先要回答為什麼要回購？這一問題，最初美國公司法也是持否定態度的。華爾街常常問這樣一個問題：對於公司而言，回購股票是否等於四處揀紙？道理在於，如果一家公司購買另外公司的股票，它就擁有了一項可記帳、甚至可抵押的資產。但是如果公司購買了自己的股份，那麼，它擁有了什麼呢？當然不是一項“資產”。股票回購將公司的資產減少了它所支出的相應份額。它減少了公司借款的基礎，而且它還減少了總的股東權益。人們可能會說，回購好比一條蜥蜴在食自己的尾巴。[④]這一認知，在除美國之外的許多國家得以強化，並歸結為股份回購對資本維持原則的危害。其理由往往是，股份回購導致股東出資的返還，如果以公司的資本或公積金作為購買股份的財源，則必然侵害公司債權人利益。而且，公司持有自己的股份，從資產健全性而言，也是一個雙重的風險。大量的購買自己股份，還造成了公司流動資金的固化，降低了公司資產的流動性。[⑤] 在這一危害的清單上，我們還可以加上，諸如：對股東平等原則的危害、支配公正性的危害、交易公平性的危害、對我國社會法人股股東和社會公眾股股東的危害、綠票訛詐、導致內幕交易和操縱市場等等。[⑥]

正因為上述長長的弊端清單，法律為防弊這一機制的濫用，在美國20-30年代初、現代的除美國以外的大多數國家，或者是禁止，或者是原則禁止，例外允許。也恰恰因為正視這些弊端，關於股份回購的規制模式，呈現兩種立法例：其一，美國模式的“原則允許，例外禁止”；其二，歐盟等其他各國的“原則禁止、例外允許”。如法國《商事公司法》第217條、德國《股份公司法》第71條、英國1985年《公司法》第159-181條、1992年《歐盟第二公司法指令》第19條。作為例外的允許，大多基於員工認股、或推行認股期權的考慮。

儘管存在種種的弊端，人們漸漸發現這一機制的優勢。正如投資大師巴菲特先生在伯克希爾？哈撒韋公司1984年的年報中，簡潔地抓住了股票回購振奮人心的優點：“通過在公司的市場價值大大低於它的商業價值時進行回購，管理層清楚地證明了它所採取的是提高股東財富的行動，而不是擴張管理層勢力範圍的行動。人們必須認識到：持有現金直到能將其用於有益的用途，並不是不道德的，支付股息或進行股票回購，並不是可恥的退步。[⑦]股份回購的功能與適用領域主要在於：基於稅收考慮而回報股東的一種途徑，防範敵意收購的措施、配合異議股東的股份收買請求權、或為縮小公司資本額以豁免證監會申報義務、執行員工持股計畫或認股期權計畫的步驟之一，調整公司資本結構，維持公司股票的市場價值等。在我國資本市場上，股份回購的功能限定在三種：1） 減持國有股份或國有法人股，相對增加在外流通股份比例；（目前唯一的為減少公司資本而註銷股份；2）與持有本公司股票的其他公司合併；3）法律、行政法規許可的其他情況。（第24條）

從上述的條文中，似乎回購僅僅是為維持法定資本制框架下的資本充實原則的一個工具，而並非公司管理層用於公司融資、公司治理、公司利益最大化（如合理避稅）的一個法律創新工具。

第二，公司經國家有關主管機構批准購回股份的方式有三：1）向全體股東按照相同比例發出購回要約；2）在證券交易所通過公開交易方式購回；3）在證券交易所外協定方式購回。（第25-26條）

就上述三種方式而言，第一種，向全體股份按照相同比例回購，是國際資本市場共同的規則，因為回購的本質是一種公司分配的方式，非按持股比例的回購，均是一種違反股東平等原則的歧視性的利益不當輸送，往往會引發股東訴訟。而第一種回購在外股份的方式，在法定資本制格局內，視為減資，須踐行成本高昂的減資程式，更為關鍵的是，流通股份與非流通股份的格局之下，所要解決的關鍵是如何減持國有非流通股份，而非反其道而行之，這也可從一個角度解釋為何我國目前資本市場上，僅存在定向回購國有股份的個案。第二種方式，在證券交易所公開方式的購回，往往是一種反收購的防禦措施，應該與第一種方式配套運用，即可成為一種變相分配利潤的方式，也可作為公司管理層穩定股票市價的一種資訊傳遞方式，更被運用為一種反敵意收購的策略；第三種，私下的協議回購，是符合我國上市公司股本結構格局的最為現實的方式，且已經出現多起定向回購國有股的個案。而我國目前的資本市場上所真實發生的所有回購個案，均是上市公司定向協議回購國有股。那麼，一個問題便隨之而生：被國際資本市場所普遍質疑並批評的定向回購機制，基於何種壓倒性理由，反而成為我國資本市場的一個近乎定式且不可挑戰的流行股份回購模式？這一模式的採納，是基於正當性的商業理由，而為股東平等原則的例外提供了支撐，抑或是基於某種政策性考量，而成為一個本土化獨有的政策性設計？這一模式的採納，是一個試驗性的、個別的安排，還是試圖成為一個固定化的、普遍地國有股減持的方案之一，均是我們難以回答的現實難題。

三、回購後的股份：庫藏股抑或授權但尚未發行股份？

如何解決我國認股期權的股票來源，一直困擾我國學理與實務界。在我國臺灣，引進庫藏股機制作為員工持股方案中的股票來源之一，[⑨]其優勢在於：無發行新股方式造成公司股本膨脹及股權稀釋的負面作用，對公司經營績效影響均屬長期，員工流動率低，可補臺灣地區現行公司法員工持股制度的不足。[⑩]

我國面對這一困境，呈現兩種截然不同的方案與建議：

方案1， 採納“庫藏股” [11]方案，以應對我國上市公司進行管理者持股和期股期權方案的運作。該方案認為，庫藏股的建立，具有直接的操作意義。並列舉了庫藏股機制的諸多優勢：其一，有利於公司管理者有效地實現負債與權益股本之間的平衡，降低融資成本；其二，為公司在融資方面提供更大的靈活性；其三，提供一個可為長線股東提高投資回報率的機會；其四，有利於員工及管理層持股計畫的實施；其五，有利於公司股票價格的穩定。[12]

方案2， 不採納“庫藏股”機制，而採納“授權但尚未發行股份”的處理，來應對認股期權的實施。該方案更強調庫藏股的弊端：其一，與資本維持原則相衝突；其二，公司如庫藏自己股份後，如業績下滑，會導致雙重風險，即無人行權、公司價值減損；其三，當股價上升，則行使需求超過公司庫藏股份所能應對；其四，誘發投機行為和內幕交易。總之，庫藏股的方案僵化而有失靈活性，不利於公司的靈活資本運營，也使得股東與債權人處於窘境。基於此，這一方案認為：未來的公司資本設計，應為認股期權留有運作空間。目前的做法是從二級市場買進流通股份，既非作為庫存股，也非立即註銷，也沒有如美國作為“授權、未發行、不在外股份”的合法地位，而是暫時鎖定，待期權執行後再參與流通。不妨規定，將公司取得自己股份自動回復到已經中國證券會核准、公司股東大會批准、待發行的中間狀態，而不應再按照實行庫存股制度以應對。對此，我國的嚴格的法定資本制度也需要配套改革，借鑒美國的授權資本制度，通過股東大會授權董事會，對第一次未認足的資本部分于公司成立後一定年限內，在公司總資本額一定比例範圍內。[13]

上述兩種方案，在美國公司法中是並存的。根據股份取得後的處理方式不同，美國法律對待方式有二：其一，取得股份後銷除或保有，後者成為庫藏股，以德拉華州公司法為代表；其二，取得自己股份後，視為已授權但未發行股份（authorized but unissued shares），即不採納庫藏股機制，以1984年修正的示範公司法和加利福尼亞州公司法為典型。庫藏股與授權未發行股份的差別在於，前者是已經被認購並成為公司財產的股份，視為類似“活力暫停”狀態，公司僅僅是名義上持有者，不能行使表決權或股利分配請求權等權利。在美國1983年示範公司法草案中關於“公司取得自己股份”（第6.31條）的立法理由書中，解協定定向回購方式）；2） 建議作為執行認股期權、員工持股計畫的股票來源方式之一；3）穩定股價為目的的流通股回購。另外，在國企債轉股中，作為股權退出機制之一的股份回購。將股份回購與國有股減持鎖定在一起，且將協議的定向回購作為一種近乎普通回購方式，是我國資本市場的一個本土化的首創。因此，股份回購的功能在我國是獨特的：1）股份回購有利於逐步提高流通股和社會公眾股的比重，2）改善和優化股權結構，3）健全和完善上市公司的法人治理結構。

正是基於對股份回購功能的重思，2001年，日本商法進行了大幅度的檢討與重思，其中，在立法技術層面，均力求法律規則的“簡明與合理”。2001年6月的修改規定，原則上公司可以取得自己股份（解除庫藏股禁止持有）。根據修改後的法律（第210條），公司在可分配額定的範圍內，可以通過定期股東大會的決議，決定可回購自己股份的額度。只要在這範圍內，不管是出於什麼目的，允許公司回購自己的股份。但是，為了均等地保障股東將自己持有的股份賣給公司的機會，公司回購自己股份的方式，必須是通過股市購買，或通過公開收購。公司也可以從特定的股東那裡，通過直接商談的方式回購自己股份，但需要經過股東大會特別決議通過，必須均等地保障其他股東也能將自己持有的股份賣給公司的。

股份回購這一機制，顯然是利弊共存。立法者在設計之際，面臨這樣一種挑戰：如何尋求一種機制，既阻卻旨在抽逃公司資產的交易行為，又不阻滯公司正常的商業交易運轉。各國的立法政策均在“防範回購機制所引發的弊端與發揮回購機制自身的經濟性機能”之間，尋求平衡點。我們不妨套用美國教授洛溫斯坦先生的話語：股份回購究竟是侵蝕資本抑或資本的卓越運用，關鍵看立法者如何運用這一機制。至於說，是“原則允許，例外禁止”模式，抑或“原則禁止，例外允許”模式，均在尋求一種平衡，只不過根據本國的國情有所偏重而已。[⑧]

就我國《上市公司章程指引》中所規制的股份回購架構而言，我們不妨作如下簡單分析：

第一，允許有條件地例外性回購。條件有：1）經公司章程規定的程式通過；2）報國家有關主管機構批准。例外情形有三：1）釋了取消“庫藏股”的正當性理由：其一，人們公認，公司持有自己的股份，不能視為資產。而且，從經濟視角觀察，回購股份實際上是分配，而非取得一項資產；其二，傳統的法律給庫藏股一個中間的定位，即基於某些目的被視為在外股份，可被重售或處分；最後，從會計處理看，庫藏股相當複雜、令人困惑，且在某種程度上無法實現，因為資本帳戶往往並不能反映庫藏股的交易。其結論是，授權而尚未發行股份，完全可以在同一基礎上，更為自由的發揮同樣的功能。[14]

觀察1992年至今的我國公司法規群，會發現立法者對於“庫存股份”態度的微妙轉變。就庫存股份而言，其合法存續性，歷經了一個從 “原則禁止，例外允許”[15]（1992年），到 “一律禁止”[16]（1994年）的發展軌跡。這一既有模式，是基於資本信用原則的自然延伸，公司取得自己股份後，如設定為庫藏股份，必然影響資本維持原則，對於嚴格法定資本制度下的我國，是法律自然的強制性禁止。那麼，如何效率化地解決資本市場上，商業群體的合理的認股期權機制的施行呢？我們提出幾點不成熟的認知：

認知1， 阻礙我國無法實施認股期權制度的法律障礙，並非是我國《公司法》第23、78條的實繳註冊資本制。這是一個通行的誤解。即便在分期繳納的安排之下，因為不存在授權股份，也無法分次發行，所以不可能有庫藏或授權尚未發行股份的空間。無論是學理抑或實踐，必須認清“分期繳納”與“授權資本制”的本質差別，前者是針對出資繳納制度。後者是針對發行制度。

認知2， 認股期權的障礙，在於股票來源受限制。無論是庫藏股抑或授權但尚未發行的股份，均可解決這一難題。但兩者的差別，正如上述美國示範公司法草案的理由書所指出的，不具備堅實的會計理財功底，恐怕難以說清庫藏股的處理。筆者知識淺薄，無法提出更佳的解釋，比較上交所的方案1， 恐怕未必是一個妥當的現實選擇；

認知3， 我們贊成第二種方案的主張，其具有邏輯上的正當性，也具有現實的可行性，即：引進授權資本制，使公司擁有在設立、增資時預留部分股票的權利；允許公司有條件地回購公司股票，但應對其原因、數量、回購後持有的時間，作出限制性規定；允許公司董事、監事和高管人員在股票期權下買賣公司股票；簡化股票期權下的股票發行，由法律對新股發行程式和方法作出單獨或例外規定。[17]

四、股份回贖機制：內涵與回應？

股份回贖，是一個股份分配項下的子問題，是一個同樣觸及資本維持原則的子規則。在美國公司法法理中，往往與股份回購作為“分配”專案下的相關問題，進行檢討並作出法律文本與司法的對待。股份回贖，是美國閉鎖公司中普遍應用的一種股東退出機制，我們試圖在辨析股份回贖的內涵基礎上，假定一個案情：如果我國有限公司的股東之間，自願地締結一個分期股份回贖協議，事先安排在特定情形，如股東死亡或計畫退出投資之際，以某一固定價格，分期回贖特定股東的股份，並約定當公司的盈餘不足以完成回贖之際，當事人應經由減資來使得公司達到法定盈餘數額要求，從而完成股份回贖。那麼會遭遇何種結局呢？

4.1 股份回贖的概念辨析所謂股份回贖（stock redemption），一般是指依據合同或公司章程，由公司發動的強制性購買股東持有的股份。依據閉鎖公司與股東先前締結的股份回贖協議而購買已故股東的股份，或依據公司章程中關於可贖回優先股的條款，在一定條件或期間成就時，公司有權以某一固定價格購回在外股東的股份。

公司分配導致資產從公司流向股東，從而引發股東與債權人、優先股持有人之間的利益衝突，因為公司資產的多少直接關乎公司債權人及優先股持有人的切身利益。公司分配的途徑有四：股利分配、資本分配、股份回贖和公司回購。

股份回贖是廣義公司分配的管道之一，對債權人（或優先股持有人）而言，股份回贖、回購與分配並無差異，均導致減少他們賴以維護其權益的公司資產，甚至減損作為其權益保障的公司股本。基於此，美國公司法設計了一系列限制性則來保護債權人權益，並將發生同等效果的上述四種資產轉移型行為，均視為公司分配進行統一規制。所謂股份回購（repurchase），是指公司與股東之間自願達成的股份買賣交易，如美國資本市場中常見的幾種回購：公開市場回購、現金要約回購、協議回購大宗股份、股份置換回購等。所謂股利分配（dividends），是指經董事會決議，公司定期地將現金、證券或其他財產利益按股東持股比例，分配給股東。例如資本市場上最為常見的現金股利分配等。例外的是股票股利（stock dividend），是指公司按股東持股比例，將公司的股票分配給現有股東。該種股利分配並不產生資產流向股東的後果，不過是在更多的股份之間進行所有權分配。正因為這種分配沒有發生公司資產向股東方向的轉移，美國各州公司法並未將股票股利納入分配來對待，美國《示範公司法》（1984）的第1.40條（股利的界定）也排除了股票股利這一方式。所謂資本分配（capital distribution），也稱清算分配（liquidating   distribution），是指在公司清算時在滿足了債權人或優先股持有人的利益之後，對公司的剩餘財產依股東持股比例進行的分配。

上述四種公司分配方式，可劃分為三種模式進行異同配比。第一模式，股份回贖、回購、股利與資本分配之間。共同之處，在於公司資產流動的同向性，即基於股東的資格，公司依據協議、章程或決議而將公司資產分派給股東，而清算分配的特色在於發生的時點，即公司清算分配之際，也恰是公司人格消亡的前奏（清算後，經工商註銷登記後，公司人格方消滅），而其他三種分配均是公司正常營運之際。第二模式，股份回贖、回購與股利分配之間。相同之處，在於對外部的債權人和優先股持有人的利益求償產生同樣的衝擊，即他們所依賴的公司資產發生減少。而股利分配的獨特之處在於，股利分配是一種類似於“反向性優先認購權”（reverse preemptive right）的行為，是公司按股東持股比例進行平等機會的利潤或資產分派，而且是單向性的交易，即公司將利潤或資產分配給股東，股東並不因此而給付公司對價。而股份回贖與回購，則並非一定按股東持股比例而發生，不存在類似“反向優先認購權”的必然結果，同時，回贖與回購均為雙向性的交易，在這種交易中，公司獲得自己股份，被回購方放棄了部分股份及未來相應的股利分配請求權，而其他股東相應擁有了更大的持股比例及其股利請求權益。第三模式，股份回贖與股份回購。兩者的相同之處，在於均非必須按照持股比例購回公司自己股份。不同點在於，前者是依據先前公司與股東締約的回贖合同或公司章程的記載，後者的發生並不以回購合同存在為前提，前者是一種強制性的由公司購買，且股東出售其股份的交易，而後者是股東與公司之間的自願的買賣。公司分配方式的異同，形成了普適性的分配規則，以及例外性的法律規制。